刚刚过去的这个周末，中国证监会主席完成人事更迭。任职即将满三年的肖钢卸任，中国农业银行(601288,股吧)原行长刘士余赴任证监会主席。在国务院宣布任命之后，证监会网站领导班子一栏，刘士余的名字已经出现在主席之列。 肖钢任内，国内资本市场多层次格局基本形成,更加成熟的多层次市场，或许将在刘士余任下形成。伴随股票发行注册制改革，资本市场向市场化、法治化、国际化迈进，中国的股权交易市场正经历一场大变局。一方面，从主板、创业板长期主导，逐步发展为五个板块并存的局面;另一方面，为吸引优质高科技企业，各交易所纷纷出招，设立专门的市场、多元的门槛，予以对接。 一时间，创新层、新兴板、科创板以及创业板特殊层等，纷纷进入人们视野。这些板块名称相近、定位类似，仅从表面了解极易混淆，计划借助资本市场发展壮大的企业、希望通过多层次股权市场平衡资产配置的投资者，都需要更加清晰的辨识。 新兴板呼之欲出 一年之计在于春。2016年全国“两会”即将在北京召开，届时有关资本市场的重大政策将有望明确。2014年，也是在全国“两会”期间，上海证券交易所理事长桂敏杰首次透露，计划在上证所内部设立一个新的板块，即战略新兴产业板。 当桂敏杰首次公开提到战略新兴板时，业界并不看好。但是时隔两年，战略新兴板却又成为市场宠爱的那一个，近期更是呼之欲出。在主板、创业板呈现“上市难”的情况下，一个新的板块的设立，其如何开始、如何运行，让人充满想象。 目前，IPO排队企业依然有760多家，证监会审核在加速，但发行受多种因素影响节奏较慢，越来越多的企业积压在已过会、未发行之间。基于过去监管层对上市节奏的管理方式，企业对上市速度的预期并不乐观。有券商预测，“IPO堰塞湖”至少需要两到三年的时间才可能消解。 此外，三年持续盈利、净利润累计超过3000万等硬性门槛，也让很多企业望尘莫及，其中不少互联网、科技企业更是“远走他乡”，赴港、赴美上市。 看着连年亏损的企业在纳斯达克、纽交所股价持续高涨，投资者对企业给予认可和支持，国内开始陷入反思。随着注册制改革推进，这种反思在近两年达到顶峰。 2014年全国两会期间，上证所理事长桂敏杰曾对《第一财经日报》表示，正在研究建立战略新兴产业板，上证所在寻求突破。当时时值阿里巴巴在美上市，这个市场影响巨大的互联网企业在敲钟的同时，也敲痛了国内的市场监管者和投资者。 当时同在北京参加全国“两会”的深交所总经理宋丽萍反思更加直白。她说，创业板启动后，像当当网、阿里巴巴这些企业依然选择到境外去上市，这个问题值得反思。 反思的同时，沪深交易所开始谋求内部分层，以差异化的上市门槛、多元的评价标准，来给科技创新企业重新定价。有关战略新兴板、创业板特殊层的设计，就是在这样的背景下应运而生的。 战略新兴板屡遭误解，原因在于其整体方案尚未公布，虽有多个版本的“请示文件”流出，但直到目前依然是雾里看花。 不过，2015年6月曾有一个版本的方案在市场上广为流传。多位来自投行、交易所内部人士都对《第一财经日报》表示，这份“关于上海证券交易所设立新兴板的请示”基本体现了战略新兴板的建设思路。 战略新兴板是上证所在注册制改革总体框架下，进行的市场内部分层，一个新设的独立市场板块，实施差异化制度安排。主要针对已跨越创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业。换言之，战略新兴板依然是场内市场，企业依然是进行公开发行上市。 与主板、创业板不同，战略新兴板将设置更多元化的门槛。一个考虑的方案是，设置“4选1”的标准。即，设置“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”、“市值-权益”四套以市值为核心的财务标准，允许达不到盈利要求的企业上市融资。 以“市值-收入”为例，如果企业市值不少于15亿元，最近1年营业收入不少于1亿元，那么就算是亏损，也可以认为符合上市条件。 有业内人士曾对《第一财经日报》透露，战略新兴板方案早已上报高层，预计可能会与注册制同步推出，首批上市企业可能会来自两个领域，一是排队企业当中符合标准的，直接转至战略新兴板审核，另一个是接受新申报的战略新兴企业。 2015年7月30日，《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》发布，也就是被称为“双创”指导文件的32号文。文件规定，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。 一位从事新三板业务的券商人士则告诉《第一财经日报》，沪深交易所很长一段时间一直在“跑企业”，新三板挂牌企业当中的科技、创新企业都已经被“跑遍”。据该人士估计，经过反复接触之后，首批战略新兴板上市企业的范围目前已经基本确定。 实际上，上证所在2014年曾对战略新兴企业进行过梳理，截至当年5月11日，目标锁定在A股已上市公司、中概股上市公司、新三板挂牌公司和已进行预披露的A股拟上市公司中，属于战略性新兴产业的1711家公司，该数量占到这些市场整体企业数量的40%。 当然，在发生变化的不只是上证所，深交所也在研究对接科技创新企业的新机制。事实上，在32号文中，国务院明确表示要“积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度”，“加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点”。 创业板“特殊层次”在2016年也将有新的进展。深交所2015年底召开的第三届理事会第四十六次会议决定，将全面落实深化创业板改革，推出创业板企业专门层次，大幅提升创业板包容性，为尚未盈利、特殊股权架构等企业顺利上市融资奠定基础，为新三板企业向创业板转板试点创造更好条件。 “场外”科创板 改革热潮之下，新名词层出不穷。对接“科技创新”企业、实行“注册制”，时髦的叫法背后，却是截然不同的市场范畴。 对于科创板与战略新兴板而言，二者最大的区别在于，前者属于四板市场、场外市场，后者属于场内市场、公开发行市场。 科创板，全称为“科技创新板”，是上海股权托管交易中心(下称“上股交”)新设立的板块。科创板已于2015年12月28日启动，通过科技创新企业股份转让系统进行股权转让。 据上股交中心总经理助理魏舒明介绍，科创板主要针对“尚未进入成熟期但具有较好的成长潜力的科技型、创新型中小企业”。科创板挂牌企业通过非公开发行股份进行融资，采取协议转让方式进行股们交易。前期，科创板面向企业有地域限制，主要是针对上海市，尤其是张江国家自主创新示范区内企业。 上股交中心在多层次资本市场体系中属于“四板”，是区域股权市场，归属地方监管。这也决定了科创板的三个特征：第一，属于场外市场，不能公开发行;第二，股票交易方式为协议转让，不能形成连续价格;第三，面向企业有区域限制，企业挂牌条件较为宽松。 根据规定，只要是属于科技型、创新型的股份有限公司，具有较强自主创新能力、较高成长性或一定规模，公司治理结构完善、运作规范，公司股权归属清晰，满足上股交要求的其他条件，就可以申请挂牌，既没有成立时间的限制，也没有持续经营能力的要求。 投资者限制较为严格，启动初期仅允许机构投资，包括天使投资、风险投资等，后期将扩展至个人投资者。目前初步设计对个人投资者设置金融资产50万的门槛，即个人投资者的银行存款、投资的股票、理财产品等相加超过50万。 对不同的交易板块，没有唯一的评判标准来评价好与坏，基于不同定位、差异化制度安排，共同构成多层次资本市场当中不可或缺的部分。 据《第一财经日报》了解，上海市在2015年5月发布的《关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》中曾提到，探索建立资本市场各个板块之间的转板机制，形成为不同发展阶段科技创新企业服务的良好体系。但是，是否是打通科创板与战略新兴板，业内争议较大。 业界比较有共识的观点为，在区域市场挂牌，有助于企业信息披露和自我规范，且上股交与上证所同在上海，借助地域优势，科创板挂牌企业可以得到更多的关注和了解。 但是，这并不意味着科创板企业可以不用满足上市条件。无论通过何种方式上市，面临的审核标准应保持一致，否则，就会出现监管套利，违反市场公平。 理性看待“转板” 多层次资本市场并非割裂、独立，互动联通是未来的大趋势。目前，监管层正在研究新三板挂牌企业向创业板进行转板的机制，探索建立区域性股权市场与新三板的合作机制。 除此之外，交易所内部不同层次之间企业的流动机制，也在探讨过程中。比如未来战略新兴板企业是否可以转至创业板、中小板甚至主板上市?创业板特殊层与一般层之间是否可以打通?新三板基础层企业是否可以进入创新层?等等。 理论上来讲，为防止监管套利，“转板”并不会让高阶市场的门槛降低，只不过是给予企业更多的选择，使得股权交易市场的竞争更加充分。 目前，地方股权交易中心与新三板的合作机制已经开始尝试，齐鲁股权交易中心、武汉股权托管交易中心都推动了多批企业到新三板“批量挂牌”。有不少市场人士称这种四板企业到新三板集中挂牌就是“转板”。 不过据本报了解，全国股转系统已经与全国多个区域股权市场签署备忘录，在这样的框架下，双方会增加沟通、加速审核、集中挂牌。“没有听说区域市场与新三板有‘转板通道’。”前述新三板业务券商人士告诉《第一财经日报》，只要是改制规范、梳理清楚的企业，审核时限都在一个月左右，无论是单个企业挂牌还是批量挂牌，企业都必须满足新三板挂牌的条件，主要是成立满2年、补足税款。 前述所有转板机制大部分都还停留在理论层面，但是有关转板的“预期”早已在市场上高价兜售，对更高阶市场的憧憬，源于通过股市高价套现的想象。 去年底，在新三板分层方案公布后，受转板预期影响，挂牌企业已经马不停蹄展开“自我武装”，第一项就是赶紧联系做市商。因为分层方案征求意见稿中明确，进入创新层需满足“3选1”的条件，要么两年连续盈利、净利润达到2000万，要么平均营业收入达到4000万，要么最近3个月日均市值6亿、做市商不少于6家。 显然，与净利润、营业收入这些硬指标相比，在协议转让或做市转让条件下，市值和做市商家数是更易“突击”达到的指标。目前，分层方案仍在征求意见，且预期会有较大改动。而从新三板向创业板转板的机制，至少也要等到注册制实施之时甚至之后。 事实上，因对交易所认识不清、盲目轻信转板预期而造成损失的情况，更多的在场外市场。“现在新三板的投资者教育已经比较成熟了，企业也知道到新三板挂牌是为了更合理的定价和一定的流动性，而不是为了巨额的大股东套现。”前述券商人士告诉记者，四板市场活动着的券商非常少，挂牌企业也良莠不齐。 截至1月29日，新三板挂牌企业达到5623家，另外还有千余家企业在审核过程中。新三板市场急速增长的另一面，是券商投行人员的超负荷运转。至于四板市场，能顾及的券商业务人员就非常少了。 在这样的背景下，过去一年中挂牌企业风险持续暴露。最典型的牟利手法就是非法兜售“原始股”。 比如去年9月被上股交摘牌的上海优索环保科技发展有限公司(下称“优索环保”)。该公司在上股交挂牌后，公司负责人回到自己的籍贯地河南，公开举办“定增扩股”发布会，并向投资人承诺受让股权后公司会按照“月息4分”的利率支付回报。 长期的“打新”、“炒新”思维下，投资者对金钱的欲望被释放。而可能从区域市场向新三板或沪深市场转板的预期，也成为这些骗局宣扬原始股暴涨潜力的依据。 上述在异地四板市场挂牌、全国兜售“原始股”的模式并不少见。之所以选择在四板挂牌，一方面费用少、流程短，另一方面可以借“上市”等资本市场专业名词混淆视听。 非法兜售原始股与非法融资紧密交织，影响范围极广。证监会在反复重申各市场差别之后，不得不再次强调，区域性股权市场是私募证券市场，企业到区域性股权市场“挂牌”，不是到证券交易所“上市”。 经过二十多年发展，中国资本市场完成基础搭建。但是，资本市场依然是行政主导型，内部运行机制和外部环境都不够市场化。不过，股权交易市场大变局之下，正是资本市场改革完成市场化、法治化的过程。 (实习记者李念哲对本文亦有贡献) |
