本文来源CITICS债券研究（CiticsMacroBond），作者为中信固收明明团队。 投资要点： 11月4日，中国人民银行官方网站刊登周小川撰文《守住不发生系统性金融风险的底线》，文章从防范系统性风险的核心方式、防范金融风险的重要性以及防范金融风险的出发点三个方面出发，阐释了十九大提出的“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的核心内涵。其中重点强调，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。 自2008年金融危机以来，美英日德等国私人非金融部门杠杆率的短期急剧攀升趋势已经得到遏制，当前杠杆率水平低于危机爆发初期，而中国私人非金融部门杠杆率则持续走高，债务危机风险仍存。债务持续增长下，实际利率与实际产出增量的同步下滑无法确认企业债务规模的上限是否存在，因此必须依靠相关政策作为外源因素加以控制，或者通过其他生产要素的改变实现去杠杆。 就去杠杆的具体途径来看，大致思路有两类，即降低杠杆率的绝对水平以及降低杠杆率的边际水平。对于杠杆率绝对水平的去化，传统的方式主要通过松货币宽财政压低利率实现高通胀来降低债务的实际价值。而对于杠杆率边际水平的去化，关键在于提升资本的边际报酬，通过降边际杠杆带动绝对杠杆去化。 虽然由于日本当局的政策狭隘性，我们并没有见到宽货币松财政的政策风格在日本通缩治理中取得长期成效，但不可否认其短期效果依然显著，美国的两次类似处置经验从某种程度上也成为了应对“债务-通缩”螺旋的教科书。就债务危机的处置来看，货币政策与财政政策的双面宽松看似成为了各国解决危机的“万金油”。但是，传统的债务危机治理框架在中国并不见效。 我们认为，导致传统通债务危机治理框架失效的根本原因在于杠杆率去化的基本理念与内外部经济环境存在严重矛盾性。就内部环境来看，随着监管当局紧信贷政策的延续，商业银行的资产配置开始转向非标债权，企业的真实债务增长并没有得到有效控制。就外部环境来看，随着美联储于2013年6月公布退出量化宽松的初步设想以及2014年10月正式退出量化宽松政策的实际举动，境内热钱回流美国迹象明显，由此导致的央行外汇占款规模缩减对国内宽松货币政策的效力形成对冲，降息降准的边际效果趋于弱化。 站在当下去杠杆的进程来看，2012至2015年货币财政双宽松的政策取向充分体现了当局压低债务存量水平，实现绝对杠杆水平去化的整体思路。央行所主导的紧信贷、宽货币的货币政策无法得到有效执行只是绝对杠杆水平去化难以进行的一方面，财政政策空间的不断缩减也使得传统治理框架难以为继。 因此，转变治理思路，从绝对杠杆水平去化向边际杠杆水平去化过度成为了关键。边际杠杆水平去化的关键在于通过劳动、技术、制度等其他生产要素的改善提升资本的边际报酬水平，考虑到当下中国已经跨过刘易斯拐点，劳动力成本不再具有明显比较优势，技术改进缺乏短期改善效力，因此，关键的变量即为制度。2015年底供给侧改革大幕的拉开，使得上中游企业盈利得到持续修复，企业盈利的修复将会进一步带动居民收入的增长，实现全面性通胀，降低中国住户部门杠杆率，避免未来可能出现的房价下跌带来的住户资产负债表衰退。 从政策连续性来看，当局供给侧改革的决心十分强烈，不能简单将当前中国的债务情况与日本20世纪90年代以来去杠杆失败后长期通缩的状况进行对比，未来不是“失去的十年”，而是“复兴的十年”。而国内经济复苏的基础就在于边际杠杆率去化进程的推进，相信在公司治理改善、全要素生产力提高的过程中，边际杠杆率下降带动的经济复苏会对长期资本外流态势形成有效遏制。 正文： 11月4日，中国人民银行官方网站刊登周小川撰文《守住不发生系统性金融风险的底线》，文章从防范系统性风险的核心方式、防范金融风险的重要性以及防范金融风险的出发点三个方面出发，阐释了十九大提出的“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的核心内涵。其中重点强调，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。 债务危机：风险与应对 从直观角度理解，债务危机的具体表象即为经济活动中的经济主体债台高筑而导致的寅吃卯粮，这种行为在推升资产泡沫的同时也会加剧金融系统的脆弱性，现金流一旦破裂将会形成资产贬值-现金流恶化的自我反馈过程，因此，采取合理方式切断恶性循环的可能、在债务高企时防患于未然尤为必要。 不过，债务总量绝对水平的上升并不是资产泡沫积聚的充分条件，在经济复苏期合理的企业债务增长恰恰是经济企稳的重要迹象。因此，选择恰当的指标将良性的债务增长与恶性的债务展期相区分是对症下药、精确监管的前提，基于债务总量与GDP总量比值构建的杠杆率解决了上述问题。 从经济学角度来看，宏观杠杆率在一定程度上反映了单位产出的平均资本消耗，即单位产出所需要的债务（资本）[1]供给，在资本边际报酬递减的规律约束下，杠杆率的抬升意味着整体效率的下降。如何确定最优的杠杆率水平区间，保证存量债务的产出贡献与债务增量的产出贡献相接近是避免整体杠杆率上升的关键。 周小川行长指出，2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线，部分国有企业债务风险突出，“僵尸企业”市场出清迟缓。一些地方政府也以各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆。 此外，根据国际清算银行的统计数据，从国别截面来看，2017年一季度中国私人非金融部门杠杆在G20成员中仅次于加拿大，位列第二，达210.8%，高于G20成员整体的私人非金融部门杠杆率近60%，而就杠杆率变化来看，自2008年金融危机以来，美英日德等国私人非金融部门杠杆率的短期急剧攀升趋势已经得到遏制，当前杠杆率水平低于危机爆发初期，而中国私人非金融部门杠杆率则持续走高，债务危机风险仍存。 关于债务危机的具体演绎，较为著名的是费雪的“债务-通缩”理论。费雪认为，当企业债务高企时，资产价格的偶发性下跌会降低其清偿能力，甚至构成违约，因此必须抛售资产进行债务清算，抛售过程进一步促使资产价格下降，构成通缩，使得企业实际债务上升，进而降低生产与投资支出，形成“债务-通缩”的恶性循环。 经济学家海曼·明斯基在费雪的基础上进一步完善，指出企业庞氏融资比例的不断上升将加剧金融体系的脆弱性，从而使经济落入“债务—通缩”的危险范围之中。近日央行行长周小川在十九大中央金融系统代表团答记者问时也曾指出，如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现“明斯基时刻”。 不过需要说明的是，“明斯基时刻”（MinskyMoment）并非明斯基本人提出，最早使用该概念的是美国太平洋(601099,股吧)投资管理公司的经济学家Paul Allen McCulley，其在2001年1月发布的全球央行聚焦报告——《资本野兽的负担》中首次提到：“美联储昨日下调基准利率50个基点恰恰表明政策制定者们意识到了债务-通缩的明斯基时刻的到来”。[2]其在此后的多份研究报告中对明斯基时刻均有涉及，并在2001年3月的相关报告中对明斯基时刻的具体内涵做了以下阐述：“泡沫破裂后的宏观经济运行并不具有自我修复再生的功能，倒是债务-通缩恶性循环的明斯基时刻”。 鉴于“债务-通缩”循环的严重性，在宏观杠杆率高企的过程中理应对其加以必要的控制，防范明斯基时刻的到来。不过，在阐述具体控制措施前，有一个问题值得我们思考，在货币政策财政政策等外源因素恒定、制度技术劳动等影响经济增长的内生因素不变的情况下，高杠杆能否自动拆解？答案的关键在于实际利率与实际产出的相对变化。决定企业债务规模扩张的核心在于实际利率（成本）始终低于实际产出增量（收益），而随着债务的增长，通货膨胀现象必然带来实际利率的持续下滑，与此同时，在资本边际报酬递减的作用下，债务增量带来的产出增加也将下降。债务持续增长下，实际利率与实际产出增量的同步下滑无法确认企业债务规模的上限是否存在，因此必须依靠相关政策作为外源因素加以控制，或者通过其他生产要素的改变实现去杠杆。 而就去杠杆的具体途径来看，大致思路有两类，即降低杠杆率的绝对水平以及降低杠杆率的边际水平。对于杠杆率绝对水平的去化，传统的方式主要通过松货币宽财政压低利率实现高通胀来降低债务的实际价值，此外也会通过债转股、债务重组等方式降低杠杆率的分子端。而对于杠杆率边际水平的去化，关键在于提升资本的边际报酬，通过降边际杠杆带动绝对杠杆去化。 举例来讲，假设时点1的债务为10，产出为5，存量杠杆率为2；时点2新增债务20，新增产出5，边际杠杆率4（20/5），存量杠杆率为3（30/10）；时点3新增债务16，新增产出5，边际杠杆率3.2，存量杠杆率3.07（46/15）；时点4新增债务14，新增产出5，边际杠杆率2.8，存量杠杆率3（60/20）。可以发现，由时点2到时点4，虽然在边际杠杆率下降的初期存量杠杆率仍存在上升状态，但是随着边际杠杆率的持续下滑，存量杠杆率终将掉头，从而实现“去边际杠杆带动去存量杠杆”。不过，资本的边际报酬的提升依赖于其他生产要素的改变，如劳动、技术、制度等等。在后文中我们将对其具体运用做进一步说明。
从结果来看，绝对水平去杠杆与边际水平去杠杆均是有效的，但是对于开放型经济体来讲，货币政策的效果受到外部因素的制约，利用货币政策宽松货币压低利率的同时进行财政扩张实现高通胀的方法并不是普适的，而债转股、债务重组均存在强迫债权人承担溢出风险的举措（应该不是绝对的，建议改为“债转股、债务重组均可能存在强迫债权人承担溢出风险的举措”？），存在政府引导市场的问题，绝对水平去杠杆不可持续。相比之下，边际去杠杆的过程更能保证企业的良性运行，驱动经济的内涵式发展。 他山之石：美日去杠杆的得与失 美国：前事不忘，后事之师 1929年大萧条发生前，美国资本市场出现了前所未有的繁荣景象，资产价格持续上涨，信贷规模不断膨胀。为抑制资本市场的过度投机，美联储决定提高利率以收紧流动性。但这一调控举措带来的严重后果却远远超出了美联储的预期。美国股市、房市出现巨幅下挫，家庭财富与企业净资产缩水严重，美国开始进入“债务-通缩”循环。罗斯福通过施行扩张性财政政策、加大财政对经济的刺激力度，放弃金本位制度，施行宽松的货币政策，避免金融体系流动性不足。1934年，美国开始摆脱通缩困扰。
受益于金融创新以及美联储的低利率政策，美国房地产价格在21 世纪初迅猛上涨，然而，随着居民购买力难以继续支撑房价的上涨以及美联储于2004 年开启加息周期，房地产价格从2007 年开始大幅下跌，金融系统稳定性受到了影响，对实体经济构成了强烈冲击，美国经济再次陷入“债务-通缩”循环。通过奥巴马第一任期内的扩张性财政政策以及第二任期内的局部扩张财政政策（结构性财政政策），叠加自2009年以来的三次非常规宽松货币政策的应用，美国核心CPI增速开始于2010年三季度触底反弹，“债务-通缩”螺旋得到完善处置。 日本：历经反复，曙光难现
自1985年“广场协议”签订后，日元兑美元大幅升值，大量境外热钱流入日本，此外，日本央行自1986年至1987年2月一再下调贴现率达200BP，宽松的货币政策叠加境外热钱的涌入推高了日本股市与房市，资产泡沫逐渐形成，为了遏制资产价格的“失速”性增长，日本央行于1989年内三次提高贴现率，成为压垮日本股市牛市的最后稻草，1990年一年间日经225指数跌幅近40%。股价、房价的暴跌戳破了原有的资产泡沫，日本家庭与企业资产负债表陷入全面衰退，日本经济也陷入“债务-通缩”循环。对此，官方同时采用松货币、宽财政的方法试图将经济拉出“泥潭”。不过，在多次通缩现象出现显著好转时，日本当局财政政策出现多次由扩张到收缩的反复现象，导致通缩改善难以持续。 
中国实践：美日经验的水土不服 对比美日历次“债务-通缩”螺旋下的处置方式可以发现，就债务危机的诱因来看，历次明斯基时刻的爆发均源于流动性由松转紧的拐点期，庞大的债务规模在突然收紧的货币政策面前难以为继，资产集中抛售带来的通货紧缩与债务真实价值高企现象循环出现。就债务危机的处置来看，货币政策与财政政策的双面宽松看似成为了各国解决危机的“万金油”，虽然由于日本当局的政策狭隘性，我们并没有见到宽货币松财政的政策风格在日本通缩治理中取得长期成效，但不可否认其短期效果依然显著，美国的两次处置经验从某种程度上也成为了应对“债务-通缩”螺旋的教科书。在此，我们将视角转向中国，近年来国际货币基金组织曾多次在公开文件或会议中表达对中国债务风险高企的担忧，与美日对比，中国当前的债务问题起因是否相同、处理手段是否一致、被封为圭臬的货币财政双宽松手段在中国危机处理过程中是否依然有效、中国特色的债务危机处理方式是否存在都是我们需要关注的问题。 2010-2011：紧信贷、治通胀
2010年，在前期宽松货币政策的导向下，三季度以来新增贷款增速持续上行，远远高于2009年同期新增贷款额度。从理论上来讲，新增贷款增速的攀升将带动经济增速的上行，不过由图可以发现，GDP增速与新增贷款增速出现了明显的背离，由此可以推断，贷款增速的回升并非是企业主动融资需求持续改善的结果，银行拉贷迹象明显。受此影响，大量冗余资金成为了通货膨胀的主要推手，据央行2010年四季度《货币政策执行报告》透露，2010 年 CPI 同比上涨 3.3%，比上年高 4 个百分点；工业品出厂价格同比上涨 5.5%，比上年高10.9 个百分点。为了遏制信贷增速的无序扩张，缓解通货膨胀的负面影响，央行自2010年起先后多次加息升准，CPI与PPI增速自2011年四季度起出现回落，通货膨胀与信贷高增现象得到了一定的控制，但过快的紧缩节奏也为随后通缩的到来埋下隐患。 2012-2015：宽货币、治通缩
随着加息升准效果的逐步兑现，螺纹钢、焦炭等主要工业品期货价格自2011年下半年起开始见顶回落，但由于流动性收缩节奏过快，前期泡沫积累过于庞大，主要工业品价格由短期的阶段性调整切换至长期阴跌状态，经济面临由通胀向通缩快速转换的风险。为了避免陷入“债务-通缩”循环之中，货币财政双宽松政策再一次登上舞台，不过，这一“放之四海而皆准”的传统通缩治理框架无论是短期还是长期均未见效，自2012年3月起，PPI同比持续负增长，至2016年9月方由负转正，时间跨度达54月之久。此外，CPI增速也出现了明显回落，自2014年8月至2015年12月共计17个月位于2%以下。 2016-至今：去杠杆，供给侧改革 为什么传统的通缩治理框架在中国失效了？这应该是我们首先需要思考的问题。从政策连续性上来讲，自2012年起我国财政政策始终处于扩张状态，并没有出现日本先扩张后缩紧的反复局面；从政策力度上来讲，截至2015年年末，5年以上人民币中长期贷款基准利率自2011年高点下调达215个基点，大型存款类金融机构准备金率自2011年12月前期高点累计下调幅度达350个基点。因此，政策实施的质量与强度是显而易见的，并不是政策框架的失效原因所在。我们认为，导致传统通缩治理框架失效的根本原因在于杠杆率去化的基本理念与内外部经济环境存在严重矛盾性。 就内部环境来看，随着监管当局紧信贷政策的延续，商业银行的资产配置开始转向非标债权，掀起了2013年非标加杠杆的热潮，原有降低信贷增速从而去化存量债务规模的监管思路在非标债权业务兴起的过程中效力逐步萎缩，企业的真实债务增长并没有得到有效控制，直到2014年8号文、127号文以及43号文的相继出台，原有的非标债权热才逐渐消退。 
就外部环境来看，防范“债务-通缩”循环，治理通缩是表，降低债务（杠杆率）是本，通过财政货币政策双宽松营造的低利率、高通胀环境确实有助于降低债务的实际价值，从而达到去杠杆的效果，但是，由费雪、凯恩斯分别提出的通过货币政策宽松、财政政策扩张治理通缩降低债务的理念框架均存在一个基本的前提，即不考虑经济的外部性特征。考虑到当前中国资本账户的渐进式开放进程，经济的外部性影响不可小觑。随着美联储于2013年6月公布退出量化宽松的初步设想以及2014年10月正式退出量化宽松政策的实际举动，境内热钱回流美国迹象明显，由此导致的央行外汇占款规模缩减对国内宽松货币政策的效力形成对冲，降息降准的边际效果趋于弱化。 此外，周小川行长也指出，在风险酝酿期，行业和地方追求增长的积极性很高，客观上希望放松“银根”，金融活动总体偏活跃，货币和社会融资总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期，滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度，金融机构和市场承受力接近临界点，各方又呼吁增加货币供应以救助。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。 站在当下去杠杆的进程来看，2012至2015年货币财政双宽松的政策取向充分体现了当局压低债务存量水平，实现绝对杠杆水平去化的整体思路。但是，在商业银行规避监管、美联储退出量化宽松计划的内忧外患之下，政策效力被大大削减。不过，央行所主导的紧信贷、宽货币的货币政策无法得到有效执行只是绝对杠杆水平去化难以进行的一方面，财政政策空间的不断缩减也使得传统通缩治理框架难以为继。以国际清算银行统计数据来看，2015年四季度我国政府债务占GDP的比例为43%，低于欧盟60%的警戒线，但如加上城投平台的相关债务规模，我们无法确定其占GDP的比例是否依旧低于警戒水平。此外，财政部于2014年开始对地方政府债务进行置换，将高息贷款与非标债权置换为低息债券，压低政府债务账面价值的意图较为明显，由此可以推断，我国政府债务水平难言乐观，财政扩张空间持续缩窄。 货币政策边际效力递减、财政政策空间萎缩使得传统的通缩治理框架失灵在所难免。因此，转变治理思路，从绝对杠杆水平去化向边际杠杆水平去化过度成为了关键。如前文所述，边际杠杆水平去化的关键在于通过劳动、技术、制度等其他生产要素的改善提升资本的边际报酬水平，考虑到当下中国已经跨过刘易斯拐点，劳动力成本不再具有明显比较优势，技术改进缺乏短期改善效力，因此，关键的变量即为制度。2015年12月，中央经济工作会议首次提出抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，供给侧改革大幕拉开，螺纹钢、焦煤、焦炭等主要工业品结束长期颓势，开始发力上涨。2016年、2017年国务院及相关部委多次发文助力供给侧改革推进，PPI增速于2016年9月首次由负转正并持续攀升，通缩现象得到根本性改善，上游产业盈利修复明显，私人非金融部门杠杆率增速自2016年初开始逐步回落。通过发挥制度优势提高资本的边际报酬，进而实现边际杠杆去化带动存量杠杆去化的效果不断凸显。 此外，我们认为，企业盈利的修复将会进一步带动居民收入的增长，实现全面性通胀，降低中国住户部门杠杆率，避免未来可能出现的房价下跌带来的住户资产负债表衰退。据测算，自2003年3月至2017年9月，城镇居民人均可支配收入增速与CPI季度平均增速相关系数达0.557，不过近期两者存在一定的背离。根据十八大报告提出到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标推算，前6年增速已经超预期增长了，17-20年复合增长率只需要达到3%就可轻松达标，但是就2017年前三季度增速来看，均远远大于7%，因此假设18年增速延续17年速度。根据2017年前三个季度人均可支配收入的累计同比增速，假定2018年各季度人均可支配收入累计同比增速分别为8.5%、8.7%、8.9%、9%，则根据线形回归，估计2018年CPI增速有望突破2%。我们认为，随着人均可支配收入增速的持续回升，CPI存在补增可能，未来通胀压力将逐渐凸显。 我们当前的隐忧在于两个方面：一是自9月以来主要工业品价格纷纷回落，四季度PPI持续回落迹象明显，是否存在短期通胀长期通缩的可能；二是美联储年末加息预期强烈，原已得到控制的外汇占款流出速度是否会由慢转快。 就国内来看，未来PPI由于前期基数效应高位回落在所难免，是否会重现通缩取决于边际杠杆率的改善进程。部分投资者认为当前中国私人非金融部门杠杆率的绝对水平依然很高，PPI虽然处于高位，但通胀是短期现象，长期通缩难免，不过需要看到，绝对杠杆率水平的下降依赖于边际杠杆率的持续改善，判断未来是否通缩的依据是边际杠杆率而非绝对杠杆率，只要边际杠杆率的去化仍在推进之中，即便出现通缩也是短期现象。此外，从政策连续性来看，当局供给侧改革的决心十分强烈，不能简单将当前中国的债务情况与日本20世纪90年代以来去杠杆失败后长期通缩的状况进行对比，未来不是“失去的十年”，而是“复兴的十年”。
就国外货币政策走向来看，当前各主要经济体货币政策异步性明显，美英加息进程已经开启、日本欧盟货币依旧宽松、中国货币政策边际趋紧。短期的资本流动固然受到各经济体基本利率变动的影响，即所谓利率平价，但就长期来看，能否控制资本外逃的核心因素依旧是基本面变化，当前经济复苏迹象无可辩驳，央行下调外汇准备金率也表明当局对短期汇率的波动容忍度加大，在经济复苏的主导下对于长期汇率走向有着充足的信心。而国内经济复苏的基础就在于边际杠杆率去化进程的推进，相信在公司治理改善、全要素生产力提高的过程中，边际杠杆率下降带动的经济复苏会对长期资本外流态势形成有效遏制。 |
