前言 中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）首次将产权交易与证券交易并列于我国资本市场体系，以党中央、国务院联合发文的形式明确了产权交易市场是多层次资本市场体系的重要组成部分。但截至目前，产权交易市场在资本市场中的存在感不强，这与行业没有找准自身定位有很大关系。产权交易市场具有怎样的属性，应当在资本市场中承载何种功能，是当下急需回答的两个战略问题。 资本市场和产权交易市场的内涵 资本市场的定义 在西方经济学体系中，资本市场是指政府、企业、个人筹措长期资金的市场，包括长期借贷市场和长期证券市场。长期借贷市场一般由银行对企业和个人提供间接融资；长期证券市场主要是股票市场和长期债券市场，既包括企业直接向投资者发行证券，也包括已发行证券的再流通业务。 实践中，资本市场的内涵与其学术定义略有出入。我国政府规范资本市场的政策主要有三部： 一是《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知（1992）》，该文件要求“加强证券市场的宏观管理”，列举式地规范了股票和国债等证券的管理机构和机制。 二是《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（2004）》，该文件首次使用“资本市场”的表述，指出大力发展资本市场有利于“完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资”，有利于“提高直接融资比例，完善金融市场结构”。 三是《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（2014）》，该文件明确指出资本市场涵盖股票、债券、期货三大体系，要求“加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场”，到2020年要“基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”。 从监管思想的演变路径可知，国家对资本市场的功能定位非常清晰。 一是优化资源配置，将社会资金有效转化为长期投资。 二是助力国有经济结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。 三是提高直接融资比例，完善金融市场结构。 据此可认为：资本市场即匹配长期资金和资产的直接融资市场，主要运作股权、债券、期货三大类金融工具。 产权交易市场的定义 产权理论是以所有权理论为基础，衔接所有权理论与实际经济运行的理论创新。所有权是经济学和市场经济制度的基石，按照经典理论，其内涵是“所有人依法对自己财产所享有的占有、使用、收益和处分的权利，具有绝对性、排他性、永续性三个特征”。这是一个在简单孤立、高度抽象的逻辑世界中作出的柏拉图式定义，在实际应用中不可避免地出现了许多问题，集中体现为不同所有权在同一时空中共存，彼此权利边界重叠冲突，因不同权利人行使权利的能力不一，导致部分所有权的绝对性被打破，弱势权利人的部分经济利益外部化、成为科斯所说的“公共财产”。产权理论即界定这些“公共财产”的内涵、范围和权利归属，将“外部化”的权益再度“内部化”后，利用市场机制实现社会总效用的“帕累托改进”。例如企业在自有土地上利用自有设备进行生产，并将工业废水排入流经自有土地的河流中，虽然其行为并未超出所有权范畴，但严重侵犯了下游居民利益。通过设置排污权等产权，要求企业购买后才能进行有关行为，并将相关价款用于补偿下游居民受损权益，即居间协调了多方主体不同的所用权，提高了社会总效用。 可知产权概念以所有权为基础，包含诸多源自所有权的衍生权利。产权市场就是组织各方进行产权交易的场所、机制的总称。以各地产权交易所为主体的产权交易市场具有我国特色，由国资委体系率先响应中纪委“规范公共资源交易”号召而推动设立。十余年来，产权交易市场基于国有企业改革，以国有资产保值增值为基本使命，在长期服务企业国有产权交易的实践中建立了一套科学化、行之有效的制度体系和运营模式，因而获得了长足发展。 资本市场和产权交易市场的外延 资本市场的业务范围 资本市场各类业务本质是围绕资产侧和长期资金侧的交易需求，提供诸如交易撮合、信用背书、信息推广、法律合规、交易咨询等增值服务，以促成资本市场买卖双方交易。这些增值服务更抽象的共性是提供非标准化的信息和智力资源。抓住核心共性，不拘泥于业务表象，围绕强势业务环节经营信息和智力资源，并将其向上下游扩散就是各类市场主体的生存之道。 产权交易市场的业务范围 虽然产权概念涉及范围广泛，但我国产权交易市场历史上主要作为有形并购市场服务于企业国有产权交易，现阶段的主要业务仍然是企业国有产权交易，包括股、债权和企业法人财产交易。 根据证监会最新《区域性股权市场监督管理试行办法》，各省、自治区、直辖市、计划单列市行政区域内设立的区域性股权交易运营机构不得超过一家。由此，监管部门清晰界定了区域性股权交易所与产权交易所的业务界限，多数产权交易所将明确从事企业法人财产交易和有限责任公司股、债权交易业务，而不再涉及股份有限公司的股票、可转债、债券等证券的挂牌交易。 四川省也体现出上述趋势。全省《交易场所监督管理办法（征求意见稿）》规定，原则上一个交易类别只设立一家交易场所。在天府（四川）联合股权交易中心已明确为四川省区域性股权交易所的前提下，西南联交所应立足企业法人财产交易和有限责任公司股、债权交易，探索上下游相关业务，整合资源并向客户提供一揽子服务。 产权交易市场是资本市场的重要组成部分 有限责任公司股、债权与股份有限公司股、债权虽然存在标准化程度、监管口径、信息透明度等浅层差异，但本质相通，都代表着以企业盈利能力为基础的特定权益关系，都属于直接融资的基本模式，是资本市场的基础业务。另外，在产权交易所挂牌转让的企业法人财产多为汽车、房产、生产设备等长期资产，买受人的主要购买目的就是自用，因此可以认为企业法人财产交易也是长期资金和资产的一种匹配形式。 目前，产权交易所依法开展的业务集中体现为企业法人财产和有限责任公司股、债权交易。按照业务属性和政策内涵，产权交易所毫无疑问是资本市场从业机构，产权交易市场毫无疑问属于资本市场的重要组成部分。 产权交易市场与多层次资本市场体系 多层次资本市场体系的结构分析 发达国家的资本市场体系呈正金字塔型，底部是大量小规模、难以标准化的基础资产，顶部是少数具备一定规模、标准化程度较高的基础资产。这种结构符合一般商业规律，即平均寿命短暂、业务不确定性较高的海量小微企业对应着平均寿命较长、业务不确定性低的极少数大中型企业。一方面小微企业难以发行标准化证券，且其权益价格普遍受到资本市场低估，因此引来众多小型投资机构筛选、投资；另一方面，大中型企业的权益价格通常得到了合理估值，并通过证券化处理、提高标准化程度后发行流通，适合大型投资机构和社会公众持有。 我国资本市场起步晚、起点低，用不到30年时间便在全球资本市场规模排名中位居前列，相关成就举世瞩目。但因为发展时间过短，且考虑到本国国情，选择了从主板市场到中小板、创业板、新三板等的逆向发展路径，形成了与发达国家相反的倒金字塔结构，即顶部标准化程度较高的证券市场发展充分，交易规模大、交易规则完善；底部非标资产市场发展进度滞后、合格投资者少、市场容量小。这种头重脚轻的结构与一般商业规律相反，需要监管机构深度干预以维系其存在合理性。在经济体制市场化改革的大趋势下，我国多层次资本市场体系将逐步向正金字塔型结构调整过渡。 产权交易市场应承担的功能 企业法人财产和有限责任公司股、债权的共同特点是非标准性很高，是资本市场金字塔底层资产的一般表现形式。产权交易行业面向不特定的潜在买受人，公开挂牌转让高度非标准化资产，积累了大量经验和业务资源。以产权交易所的公开交易环节为中心，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、银行等上下游市场主体提供了各类金融服务以促成非标资产交易，形成了交易链条闭环，因此可以说产权交易所是资本市场底层生态圈的主要架构者之一。 在我国多层次资本市场体系向正金字塔型结构发展过渡的大趋势下，产权交易所将进一步承担整个金字塔的基础承重功能。具体而言，其中至少涉及以下三项长期工作。 一是做大做强金字塔底部非标资产层的交易业务，一方面吸引各类所有制市场主体的非标资产入场，另一方面引导天使基金、VC基金、融资租赁公司等专业投资机构进场选投。本项工作需要清醒把握资本市场发展情况，配合市场变化节奏展开。 二是建立完善资本市场底层与中上层之间的衔接过渡机制。主要是培养投行服务能力，重点为有限责任公司向股份有限公司改制、经营类事业单位向公司制企业改制等提供咨询服务，协助有基础、有意愿的企业建立完善现代企业制度，通过多层次资本市场体系向新三板、创业板乃至主板市场输送新鲜血液。 三是体现产权理论内涵，探索创设新的产权形式，润滑市场经济运行。目前，各地就碳排放权等战略性产权类型专设了交易场所，但大部分产权或者归入产权交易所的综合业务，或者仅具概念尚未落地实操，更有许多可能的产权形式还未成形，有待业内人士进行理论探索和创新设立。众多规模以下的产权形式中，很可能蕴藏着富含市场生命力的可能性火种，等待着为经济发展提供强劲动力。重庆联合产权交易所交易的“地票”就是鲜明案例：为解决耕地面积吃紧的问题，通过城市化集约使用土地、扩大耕地面积，同时让距离遥远的农村分享城市土地增值的级差地租，重庆市政府支持重庆联合产权交易所推出新的产权形式——“地票”。具体而言，政府鼓励将农民进城后荒废的宅基地，以及集体组织废弃的乡镇企业土地、小学土地、粮站土地等公共用地复垦为耕地，并向土地提供方登发“地票”，可在产权交易所挂牌交易；房地产开发商要开发城乡结合部的土地，就可以先进场竞买“地票”，用作耕地补偿指标。近年来，重庆主城区的房产动迁一律使用“地票”，从而将国家提供的土地指标节约下来，用于支持万州、涪陵等中小城市，盘活土地资源、推动经济发展。 总之，产权市场作为市场的高端形态乃我国独创，并无国际先例可循，我国的多层次资本市场体系也处于从倒金字塔型结构向正金字塔型结构过渡的动态调整阶段，各项事业都在探索中向前推进，各类主体都在迷茫中适应变化。产权交易行业要结合产权理论积极思考业务发展方向，在实践中稳中求进、稳中求变，为资本市场和经济社会创造更多价值。 本文首发于微信公众号：鹿头社。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 |
