钾肥价格下跌 化工项目亏损拖累2013年业绩

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      氯化钾价跌量升，收入同比下降11.91%。公司钾肥业务实现销售收入62.45亿元，同比下降11.91%，贡献毛利43.15亿元。2013年受下游客户去库存及乌拉尔钾肥退出BPC等事件的影响，钾肥价格出现大幅下滑，公司氯化钾平均销售价格1904.22元/吨（不含税），较上年同期下降568.83元/吨。2013年9月新增100万吨氯化钾项目投产，使得公司氯化钾产销量有较大幅度提升，2013年公司生产氯化钾326.57万吨，实现销售327.96万吨，较上年同期增加41.37万吨。值得注意的是，由于新产能的投产，公司氯化钾生产成本由2012年的680元/吨下降至2013年的588元/吨，规模优势进一步凸显，因而钾肥毛利率仅下降3.41个百分点至69.09%。
　　化工项目亏损拖累业绩，静待减亏。2013年公司化工产品实现销售收入18.50亿元，同比增长56.65%，主要是综合利用项目建设及试车实现新突破。综合利用化工一期、ADC发泡济项目、碳酸锂项目合计亏损11.97亿元，其中资产减值损失5.95亿元，比上年增加4.42亿元，主要是公司化工产品计提的存货跌价准备。我们比较了联二脲、甲醇、PVC、氢氧化钾几个项目，2012年几个项目亏损6.67亿元，随着项目开工率的提升，2013年的亏损为2.19亿元，减亏明显。我们判断随着2014年整体项目的开工率的继续上升，亏损的额度将会有所下降。
　　期间费用呈上升趋势。2013年公司期间费用合计22.44亿元，同比增加5.73亿元，期间费用率为27.72%，较上年同期上升7.53个百分点，近三年来呈现上升趋势。其中，销售费用较上年增加2.79亿元，主要原因是公司产品销售量增加导致相应交通运输费、仓储费较上期增加；财务费用从2011年的9700万元增加到2013年的6.19亿元，这源于公司出于建设综合利用项目的需要增加负债，导致银行借款利息、应付债券利息支出增加。
　　等待钾肥价格反弹，中长期依然看好。目前钾肥需求依然平稳增长，由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变3项因素支撑。钾肥行业多年来由寡头垄断，行业产能过剩不会改变。近年钾肥新增过剩产能成本高，根据我们的测算，未来钾肥成本曲线将变得十分平缓，行业内主要企业盈利空间缩窄，而盐湖作为典型的低成本产能拥有很强的成本优势。目前钾肥价格基本已经探底，我们判断未来钾肥价格将反映企业完全成本，估计在300~350美元/吨之间，到2018年将上升至380美元/吨，如果寡头之间发生价格战，钾肥价格可低至250美元，如果寡头垄断秩序得到加强，价格可上升至420美元以上。
　　盈利预测及评级：受钾肥价格大幅下跌和综合开发项目亏损超预期的影响，我们下调公司2014-2016年EPS分别为1.00、1.55和2.04元（此前2014-2015年分别为1.50和2.13元），维持“买入”评级。
　　风险因素：盐湖地区持续紧张的运力对钾肥的销量影响；化工项目持续亏损。