AH股估值差向左走还是向右走

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AH股估值差向左走还是向右走

来源：证券时报 日期：2014年7月28日 08:48

　　沪港通临近，近期香港股市对此反应十分明显。恒生A+H指数，恒生大型、中型指数，乃至恒生金融行业指数均连续大涨。

　　反观A股，近两周以来权重行业反复出现大幅上涨，但其原因却五花八门：国企改革、地产小周期复苏预期、锌矿供需缺口预期、钢铁行业过剩产能淘汰、传统产业向新兴产业切换等等。直到上周，银行股也出现大幅上涨。我们认为，这是对香港的沪港通热情做出的回应。如果香港沪港通热情持续演绎，那么根据A股近年来对外盘的映射效应，相信A股以银行为代表的权重行业将会有一次短期机会。

　内地与香港市场存在明显的行业估值差异与溢价现象。沪港通开通以后，这些差异和溢价是否会被套利所平抑？这是一个向左看齐(A股)还是向右看齐(港股)的问题。

　　要判断这一点，我们需要明白内地香港两地市场出现这些差异的原因。我们认为，这些差异反映的不是投资者交易习惯的问题，更不是市场成熟与否的差别，而应该是两地交易制度、金融制度以及投资者结构的不同：

　　1。从交易制度来看，A股退市公司甚少，使得所有上市公司或多或少都具有了“壳”价值。这种“壳”价值在目前内地的金融制度安排下，在中小公司上反应得更加明显。因为对于中小企业来说，上市的意义是重大的，上市中小公司不但比同类企业多了一条直接融资渠道，即使是从银行获取贷款等间接融资容易程度而言，中小公司上市前后也可能面临天壤之别。

　　2。从交易者结构来看，内地中小投资者比重超过50%，甚至有时候达到70%。而香港中小投资者比重一般在20%~50%。对中小投资者而言，其相对融资成本较高，并且由于资金规模较小，其实际无风险利率可能比大型资金高很多，决定了其必然追求更高的收益率。往往只有处于成长期或导入期的中小市值公司能够满足中小投资者对收益率的要求，因此A股中小市值公司估值较高。

　　我们认为，A股与港股的溢价与估值差异，主要就来自于上述两个因素。而当两地市场联通以后，究竟是向左还是向右看齐呢？我们判断，如果沪港通能够改变上述两个深层次原因，则可能出现A股向港股看齐。可惜的是，从目前沪港通的安排来看，我们觉得沪港通没有办法改变上述任何一个因素。

　　一方面，沪港通一个原则就是尊重属地市场制度，以当地市场制度为准，所以无法改变目前A股的交易与内地金融制度；另一方面，目前沪港通总额度5500亿元，沪股通3000亿元，港股通2500亿元，这样的额度相对于沪港两地总市值而言，如沧海一粟。即使参与沪港通的全部为机构投资者，也无法改变两地投资者结构。

　　所以，目前沪港通制度安排应该改变不了A股市场风格，当然也应该改变不了港股总体风格。如果未来沪港通制度变化，沪港交易制度、金融制度相互靠近，或者规模扩大到足以影响两地市值，则可能促使两地市场风格靠拢。就目前而言，可能存在机会的是A+H类公司溢价的缩窄。但可惜的是，总体上看A股相对港股存在溢价的公司比较多。(作者系华安证券分析师)

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